钱潮价投研究所风华高科凭风好借力,送
公司具有国资控股背景，控股股东为广东省广晟资产经营有限公司（以下“广晟公司”），直接持有风华高科20.03%股份，实际控制人为广东省国资委。公司前十大股东中有六个是证券投资基金，但占比不高，股权结构较为分散。
公司旗下子公司众多，业务布局广泛。
风华芯电主营半导体业务，曾于年3月投资2.亿元实施“新增年产16亿只QFN/SOP/SOT半导体封装测试产品技改扩产项目”，年受中美 的影响，半导体封测行业整体不景气，风华芯电净利润由年盈利转为年亏损。
奈电科技成立于年4月3日，主营柔性电路板（FPC),受终端应用市场转型及产品结构调整等因素影响，奈电科技持续亏损，年实现净利润-.17万元。
国华新材料主营微波通信器件及功能陶瓷材料事业，年实现净利润.49万元。
公司前任董事长王金全先生自年9月入职担任公司总裁以来，主持了一系列改革，聚焦主业，瘦身强体，对很多与主业关系不大的子公司进行了剥离。
三、公司产品公司产品以阻容感三大被动元件为核心，同时通过“内生+外延”发展，目前在电子元器件领域产品布局丰富，下游应用覆盖广阔。公司起家于MLCC，后通过收购端华电子、英达电感等实现了对阻容感三大被动元件的覆盖，目前已拥有完整的从材料、工艺到产品大规模研发制造的产品链，产品版图包括MLCC、片式电阻器、片式电感器、陶瓷滤波器、半导体器件、厚膜集成电路、压敏电阻、热敏电阻、铝电解电容器、圆片电容器、集成电路封装、软性印刷线路板等电子元件，及电子浆料、瓷粉等电子功能材料系列产品，产品被广泛应用于包括消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、军工及医疗等领域。
四、客户分布前五大客户包括美的、格力等电器企业；闻泰、烽火等通信企业，还有照明企业。整体比较分散，前五大客户占比不到15%。五、业务分析（一）全产业链布局
经过多年发展，风华高科现已拥有从材料、工艺到产品大规模研发制造的完整产品链，在粉体材料制备、设备生产和先进技术的掌握等方面都取得了重大突破，实现自制自用。目前，风华可以自行生产~以上全尺寸的MLCC产品，公司研制的BT01瓷粉性能达到国际先进水平，整体产能规模国内 。
电容、电阻是当前的收入和利润主要来源，也是今年几年扩产的重点，其他非相关业务逐步收缩。
因为业务庞杂，管理能力不够，整体毛利率和净利率都在同行业处于较低的水平。（二）加强研发投入目前风华高科的研发投入仍然处于行业内较低的水平，年招聘非常多员工，华为也为他们挖了好多行业技术骨干，研发投入占比也持续上升，对于研发的重视可见一斑。
公司领导在1月份的定增说明会上提到：
我们不仅是和下游客户做买卖的关系，我们这些核心的待开发的客户，达成了战略合作的关系，在和我们一起做研发和生产的，目前不太方面透露具体厂商；世界 厂商，近期都来我们公司拜访，我们双方会进行战略上的而合作，一起做研发，我们专门为他们做专线的产品；在海量认证和产品认证，做全方位的合作。在整个扩产的过程中，我们的营销和科研在进行合作，大家有一个基本的共识，国产元器件行业，以前没有发展起来，是和我们电子行业的发展相关的。
（三）加强管理提升年开始，公司战略从之前的扩充产业链链条转变到瘦身强体上，当年完成9家控股、参股公司停业退出，并实施职能部门整合改革，人员编制缩减达35%。年“压减”7户法人单位，收回投资.51万元，年节约人员费用万元。另外，基于聚焦主业发展的战略规划，公司于年7月公告宣布挂牌转让奈电软性科技电子（珠海）有限公司80%。奈电科技成立于年，主营单双面板和多层线路板。年，公司完成收购奈电科技%股权，-年度奈电科技超额完成业绩对赌。年以来，奈电科技净利润增长率首次出现负值，年净利润为-.17万元。风华挂牌转让奈电科技股权符合公司聚焦主业的发展战略规划，有利于进一步推进产业结构调整与优化资源配置。
六、投资看点（一）产业链安全我国MLCC需求占全球70%，但国产厂商产值不足10%。科技部电子元件自产化目标，年40%，年70%，自产成为行业趋势。
之所以提出这样的目标，一方面是全球贸易摩擦不断，科技争端频发，要实现真正意义上的国产替代，不仅需要在产品环节突破生产工艺，更需要在原材料环节培育本土供应商，以避免高端材料断供风险。
国内MLCC的现状是：自给率极低，重要性迫切，国产替代空间大
年我国进口MLCC金额高达.40亿元，进口数量为2.78万亿只，对比同期国内MLCC龙头风华高科在片式电容器的9.9亿元营收，国产替代空间十分巨大。
同时，跟这些年台商一直利用产能优势操纵产品价格有很大的关系。年4Q台湾一家同行，在产能利用率不多的时候涨价，“推单”给同行，造成缺货的样子。其经常通过控制产能利用率来维持价格，在供需进展的时候会取消定单，以竞价的方式或者直接提价才能拿到货。因此产业链抱团取暖就催生了国产替代的需求，国内各厂家的大幅扩产也就应运而生了。就国内目前MLCC的发展现状而言，综合份额占据全球不足5%，中低端型号自给率不足，因此国产替代的主要目标还在 阶段，这一阶段的主要任务是扩大产能，加快客户导入，实现中低端市场的份额提升，努力跻身第二梯队。
对国内企业而言，扩产不仅是为了增加盈利能力，更为供应链安全考虑。以2-3年维度看，风华高科产能规模弹性 。风华高科作为国产龙头企业，本轮扩产最快，在建产能 ，在下游客户导入上进展顺利，成长确定性较好。同时风华也在积极布局上游原材料，通过旗下国华新材料实现部分粉体自供。（二）产能扩张除了处于产业链安全的考虑，从近几年的实际供需关系看。日系为代表的头部厂商扩产意愿低，年化扩产幅度较低，且日系产能转向汽车电子，汽车用的以型号为主，占用等效、产线产能2倍以上，考虑实际扩产情况，有效供给增长有限。
国内厂商可以确定性看到3年内新增产能主要为风华和三环年产约亿只，考虑产能建设和爬坡，实际贡献增量产能更少，3-5年维度看供需将持续维持偏紧局面。
并且新增MLCC月产能亿中，亿是、等小型产品，主力是。
（三）产品升级对于产品升级，风华高科的策略是： 阶段占领高端客户，第二阶段占领高端市场，第三阶段强攻高附加值产品。
1.从产品尺寸型号看
年4月份产品占比15%左右，占比30%多，以上40-50%，、偏偏紧张一点。在新规划的亿产能中亿为及以下的产品，年新增加的产能中占比30-40%，扩产小型产品为主，相应产品的营销方面也有客户开拓。
2.从客户的行业分布看
从客户的行业分布看，年风华高科的客户中家电25-28%、消费电子、手机终端大概15%，控制10%，照明14%，到年的56亿技改产能主要就是供给华为的基站产品。亿的扩产，瞄准通信、工控和车载等应用领域。
定增说明会上还提到：
在新客户和新市场，我们扩产是在调整结构和优化客户结构；我们在汽车电子和通信的进度在按照预期的进度在推进；导入、推进、上量都在正常进行。
我们还有一些高端产品的进展，也是在按照预期的进度在推进；受限于我们的产能制约，不能提供更多的量，不能给客户提供很好的支持。
3.最能体现公司产品升级的就是对汽车电子和军工领域的成功切入
年5月份的调研纪要中提到：汽车全部加起来不到10%。汽车还包括台湾子公司（光颉科技40%股权），精密电阻基本80%是供给汽车电子的，更多是海外市场。如果只算电容，汽车大概占5-7%，电容这块主要是中控板上。
年7月风华高科与共青城剑坤投资合伙企业（有限合伙）等5方股东参与发起设立了广东风华特种元器件股份有限公司（以下“特种元器件公司”）。特种元器件公司注册资本为0万元，风华出资万元认购20%股份（两年内完成出资）。由于风华高科在生产、自主研发等方面，比起国内目前的军用MLCC核心厂商具有 优势，因此进入军工市场后，公司的发展速度或快于其他主力军工厂商。在定增说明会上，公司领导提到：军工领域我们参股了平台公司，进度超预期，还差一个证件；订单是很充足的，现在这个证拿到以后，整个产能配套完以后，就可以全面布局了。
七、风险分析（一）技术水平风险
目前主要产能在低端产品，能否实现向上的突破？三环是否更具想象力？
IPHONE旗舰机都是用的大量的，的尺寸比普通的的尺寸，从直径上看可能小二分之一，从体积上小八分之一，但是日本做这种小尺寸的，不仅更小，而且单颗MLCC的层数可能更多，比如说村田可能大概能做到——层的MLCC，但国内做只能做到——层。所以你可以理解成这里面的差距 不是二分之一或者八分之一，它是更大的指数级的难度增加。这种特别高端的产品的追赶还是需要时间的，国内的公司处在全球第三梯队，到全球第二梯队的跨度相对来说没有那么大。1.主要矛盾在于产能，而非高端产品当前时点，公司的主要矛盾在于产能扩张纵观国内制造业的崛起，大多都是沿着从低端到高端、从下游到上游的逐步逆袭。2.风华MLCC的实际实力确实最强
在一次电话会议上，业内专家提到：
风华高科容值的产品基本都不接单，因为做得一般，但他们75亿投下去，有三个方向，其中一个方向是高容，现在只能做6.3v，如果投下去能做到10v，16v,25v，甚至能做，这样的话它可以吃到一部分三星的，村田的和太诱的高容的订单。
另一方向是小尺寸的，为什么风华高科没有跟华为，OPPO，VIVO的手机市场在做，因为根本就没有产能。那么现在投下去以后肯定华为，OPPO，VIVO的手机用料会转一部分给风华高科，但现在主要还是三星，村田在供。
还有一个方向是车规，在今年1月的沟通会上提到：车规级的MLCC已经有小批量订单，目前收入在千万元级别。
3.与三环比较
市场一直认为三环是一体化的，具有knowhow的优势，其实按照业内专家的看法，除了国瓷，MLCC材料有研究制造能力的，只有风华高科。
（语音翻译，有些错别字）
三环强在电阻材料，片式电阻浆料由电阻浆（钌浆）、导电浆（银钯浆）、银浆、玻璃浆等构成。粉体制备向来是制造工艺中最核心的环节，对复合氧化锆等原材料的纯度、颗粒均有较高要求，在成型前还需要添加改性添加剂来改善粉体的性能。
MLCC浆料的原料是纳米 钡。
这两者根本不是一个东西！！！
业内也有一个简单的总结，过去一年的时间，中国MLCC的技术和进度，客户的进展可能实现了之前8——10年的突破，也就是说我们一直在讲国产替代、进口替代和下游扶持，供应链抱团，并不是处在一个讲故事，或者预期这个行业会怎么样，实际上这个行业已经发生了很大的变化。
（二）道德风险1.投资者诉讼还有多大的坑？
会不会无限扩大，给公司带来的压力会非常大？
1109调研纪要：
证监会处罚和赔偿，预计在两亿以内，已经计提，官司还在反复诉讼，目前还没有形成实际赔款。公司加大了审计力度，广晟派出3个董事都是财务领域。
天风分析师的测算：
关于投资者诉讼，我觉得一个非常理性的分析是目前上市公司风华已经披露了三批投资者诉讼，一个是二季度的万，一个是三季度的0万，一个是最近的0多万的投资者诉讼，我们相信投资者诉讼比较大额的赔偿应该是在 批和第二批里，后面的投资者我们不敢说没有，但应该都是相对小额。从损失的投资者反馈的角度来说，我如果有大额的损失，我在 批没进去，我大概率会在第二批里去追加，如果第二批和第三批还没有的话，大概率它损失的金额是比较小的。上市公司在三季报里计提了第二批的0万的赔偿，我们判断不管是后面可能会增加的还是计提的都相对很小，因为目前已经披露的1.9亿左右的投资者诉讼计提已经计提了1.7亿，所以最坏的时候已经过去了。
2.公司以后还会不会再出现类似的情况
很难从系统上说杜绝，但考虑国企的性质、当前国家的重视程度、以及前车之鉴的参考，相信再发生的概率是比较低的。
（三）国企管理能力风险1.管理层频繁变动的风险
管理层和董事会的改选变动，会不会是公司内部治理或者是国企内斗又会重新成为市场上担心的因素。
经过年11月的 管理层换届后， 悬念落地。此次管理层变更点主要在于新任董事长刘伟上任和徐静总裁连任，同时原董事长王金全退任。结合年4月的管理层变更，公司在年对于高管层实行了两次换血，为近几年中高管离任人数最多的一年。
董事会换届后基本稳定，核心经营班子也逐步稳定，新管理层的能力，从中层管理反应情况来看非常强，目前经营没有任何影响，执行力强了很多。公司战略清晰，扩产进度正常。
不管从广晟的角度来说还是从管理层的角度来说，大家的核心目的是一致的，都是帮助上市公司融资扩产，并不是大家担心的公司的一些无畏的变动或者是内部斗争。
2.国企管理效率的风险
整个国内的MLCC黄埔军校，就是风华高科。但是风华高科其实人员的流失很严重。
公司持续进行精细化管理，产品利润率最近几年持续每年2%提升，利润率比三环略高。（调研纪要）
陈总：我们跟台系、日系，从材料、人工成本上来看，我们的优势都不明显。现在更多的优势是在制造成本上。你刚刚所说的材料，现在我们大数分是42，材料、制造成本、人工成本是占42%的。为什么刚刚说对成本不那么关心呢？我毕竟还是国资背景的上市公司，在精细化管理、信息化管理以及品质的管理、流程的管控上，我是有足够的空间去改善的，另外，人工成本亿在新的工业园中能实现智能厂房，信息化和设备替代人工。短时间内成本会增加，但是长期的发展趋势肯定是有力的、正向的。（调研纪要）
股权激励，明年底将会有突破，公司治理结构和长期激励机制将会大大改善。看扩产进度达成快慢来定。（调研纪要）
3.向大股东输送利益的风险
入股广晟研究院10%股权的情况有哪些考虑？
我们解释过这个事情了；10亿是一个注册资本金，不是估值的概念；我们国家采取的是认缴资本金，实缴广晟研究院的净资产只有0多万，我们认购10%的股权实际出资只有多万；后续的9.5亿是一个认缴的概念；资金什么时候到位、什么时候到位，要跟广晟研究院同时同比例进行出资；认缴和实际出资是不一样的。（调研纪要）
必要性，风华有自己的研究院，孵化了一些项目，有些项目和风华的阻容感相关度不高；我们公告了75亿和10亿的mlcc和电阻的扩产计划；未来整个期间，发展的重心在阻容感，在上游的浆料、粉体发展；风华研究院的主要精力会集中在阻容感上来，为未来的阻容感升级服务。风华研究院的一些非主力的项目，通过广晟研究院做一些投入；在项目不完全具备上市公司进行发展的时候，我们参股主要起到项目导流的作用。未来风华研究院聚焦于主业，广晟研究院负责孵化，是有战略意义的，是合理的。（调研纪要）
（四）周期性风险，价格战的风险1.不是从经济效益去考虑，其实他们更多的应该是从供应链的安全性或者供应链的一个保障。去年8月份国巨的稼动率在整个全球MLCC里面是 的，它整个稼动率现在在60%左右。但是风华高科，宇阳、三环都满载一个状态了，客户还是导向国内企业。2.短周期的景气期而且未来2——3年进口替代和扩产的业绩弹性，并且大的背景还是复苏周期，不用担心有价格的过大压力，可能会跌也可能会涨，核心是加速扩产的弹性。3.大客户的扶持对于华为这样的大客户，其他企业可能供料3-10颗，风华高科可以供颗，华为对公司的扶持力度明显大于其他企业。（五）担心华为被制裁，担心产能消化有问题国内产能整体处于短缺的状态，即便没有华为，国内产业链抱团的其他客户也足以消化其订单。
（六）原材料及设备的卡脖子风险粉体常规品%可以自供。（调研纪要）
风华高科30-40%自己制造的粉，30-40%买的山东国瓷的,山东国瓷也在扩，还有20%是进口的粉，这里的粉是原粉。（调研纪要）
上游材料：，高容依然要依赖境外供应商；这些基本在50-80nm，而国内基本在nm以上；公司扩产计划的第三批50-80亿只高容值产品的原材料仍然需要依赖国外供应商，但是其他的扩产部分是可以不用担心设备，材料的供应问题的。（调研纪要）
粉料70%可以自产，其他国瓷等， 的需要用海外的。设备来自日韩台。（调研纪要）
（七）定增的风险1.证监会能否通过
已经与证监会沟通过。
2.资金能否募集到位
意向资金已经找好。
3.对股价是否有压制
讨论方案是50亿总融资，扩电容和电阻，广S 同比例参与，不摊薄总持股比例，1月中前后报方案。已经找好意向投资者，中报前后完成，没有压股价的动力，希望到40以上锁价，35附近参与增发。过年前后会安排投资者沟通。（调研纪要）
（八）奈电的风险奈电的经营思路，终止挂牌转让，未来打算引入战投或产业基金，单独IPO，目前的规模是国内 ，世界第三。有扭亏为盈预期。（调研纪要）
今年耐电商誉计提多万。
八、估值比较
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