国力股份研究报告国产电子真空领先者,新

（报告出品方/作者：国盛证券，郑震湘，佘凌星，杨润思）

一、国力股份：电真空技术应用专家

1.1、深耕电子真空二十余载，多领域布局应用丰富

聚焦电子真空领域，不断开拓业务场景。公司前身为昆山国力真空电器有限公司，成立于年10月，并在年8月变更为股份有限公司，年9月成功登陆科创板。自成立以来，公司始终专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计，并通过设立或者收购多家子公司的方式不断开拓业务场景。年7月，全资成立瑞普电气对接传统能源和高压柔直输变电领域的业务平台。年3月，全资成立国力电子，布局大功率速调管、磁控管等真空有源器件。年3月，合资设立国力源通，进入新能源汽车、充电桩等新能源配套领域。年12月，合资设立国力研究院，进一步推动电子真空在相关产业的延伸应用，解决国家大科学工程、辐照等领域对电子真空器件的应用需求短板。

电子真空器件品种丰富，下游应用多点开花。公司主要生产电子真空器件系列产品，根据是否需要电源驱动可以分为两类：1）真空无源器件：不需要电源驱动，主要包含继电器（陶瓷高压直流接触器、接触点组、陶瓷高压真空继电器）、电路开关（真空交流接触器、陶瓷真空开关管）、电容器（陶瓷真空电容器），可广泛应用于新能源汽车及充电设施、航天航空及军工、半导体设备制造光伏风能及储能、传统能源等领域。2）真空有源器件：需要电源驱动，主要为包含大功率闸流管、磁控管、速调管等电子管产品，可应用于安检、辐照、高能加速器等大科学工程领域。其中陶瓷高压直流接触器、真空交流接触器和陶瓷高压真空继电器为公司的三大主力产品。

1.2、股权结构较为集中，管理层产业背景丰富

股权结构合理稳定，董事长掌握实际控制权。公司控股股东和实际受益人均为现任董事长尹剑平先生，截至年11月22日，其直接持有公司27.75%的股份，并通过控制员工持股平台国译投资（6.08%）间接持有公司股份，因此合计持有30.65%的股份。其他持股比例较高的自然人股东包括黄友和（4.11%）、卢山（3.75%）和程志中（2.61%），机构股东包括瑞华投资（3.91%）以及长江晨道（2.79%）等。

管理层产业背景丰富。管理层方面，董事长尹剑平、总经理黄浩和董事覃奀垚均在公司成立之初便已加入，多年来始终聚焦在电子真空器件领域并陪伴公司共同成长，在产品开发、市场拓展和公司运营等方面都积累了丰富的经验和能力，是公司得以稳定成长的重要基础。核心技术人员方面，技术副总监胡滨和继电器事业部总经理贾冰冰均拥有深厚的技术背景，研究院副院长李永明和研发工程师王少哲分别毕业于北京大学和中国科学院大学，作为年轻的骨干力量将为公司的产品研发带来充足动力。

1.3、营收业绩重返增长快车道

营收业绩重返增长快车道，持续优化业务布局。、年公司营收及利润端有所下滑，系客户对公司主力产品陶瓷高压直流接触器需求下降，以及年全额计提了对沃特玛1.1亿元的应收账款坏账准备。

年之后，公司持续调整和优化客户结构，重点开发整车厂商等客户，同时公司陶瓷高压直流接触器订单全面回升，近几年营收和利润重回高速增长车道。年上半年受新冠疫情影响，公司自4月份开始停工停产一月有余，原材料、人工成本及运输费用均有所上涨。随着疫情逐步好转，公司年前三季度实现营收4.80亿元，逼近全年水平，同比增长40.35%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同比增长17.65%。随着公司已有产品的不断出货以及新产品的不断迭代，公司当前订单饱满，产能利用率较高，在手订单充足，且预计可以消化未来新增产能，我们预计公司将迎来营收业绩快速增长期。

三大主力产品营收稳步增长。分产品看营收和毛利结构，公司主要产品以陶瓷高压直流接触器、真空交流接触器和真空继电器为主，年营收占比分别达到39.4%/16.0%/16.1%，毛利占比分别为35.9%/10.5%/27.4%，合计营收和毛利占比分别达到71.6%/73.8%。此外，公司主要应用于等离子刻蚀及气相清洗等半导体设备的电容器营收保持稳步增长，年营收占比达到7.5%，已成为公司的第四大主力产品。

继电器、电容器毛利率表现较为亮眼，整体费用率管控出色。分产品看毛利率表现，受益于航天航空及军工、半导体设备领域的强劲需求，公司继电器和电容器产品的毛利率始终维持高位且稳中有升，年毛利率分别达到69.3%/49.6%。同时，公司海外业务毛利率始终高于国内业务毛利率，年，公司国外业务毛利率达43.23%，高出国内3.2个百分点。公司三费维持低位且稳中有降，H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.3%/19.5%/-1.3%，相较年分别下降-0.1/2.0/1.6个百分点。

二、下游应用高景气，多维度驱动长期增长

2.1、新能源汽车行业快速发展，核心零部件深度受益

新能源汽车行业快速发展，各国出台政策支持，产量持续上升。随着全球能源危机持续加剧，各国相继出台支持新能源产业政策。年10月，国务院印发《新能源汽车产业发展规划（-）》，提出年纯电动车成为销售主流，公共领域用车全面电动化，大力推动充换电网络建设，鼓励开展换电模式应用。在政策与需求双重驱动下，我国新能源产业发展迅速，年全年新能源汽车产量达到.1万辆。国家统计局数据显示，截至年9月，中国新能源汽车月产量达到75.8万辆，同比增长%。

受益新能源汽车产业未来发展战略推动，新能源汽车销量持续快速增长，渗透率持续提升。新能源汽车替代传统燃油车趋势不可逆转，智能时代背景下，汽车已从传统机械硬件定义转向软件定义，新能源汽车是未来汽车智能化、网联化的重要载体，汽车行业变局已然开启。乘联会数据显示，年9月新能源车国内零售渗透率31.8%，较年9月21.1%的渗透率提升11个百分点。预计新能源车产销将维持高速增长趋势，未来市场空间辽阔。根据IDC预测，中国新能源汽车年产量或于年达到万量。

随着新能源汽车快速渗透和政策扶持，中国充电桩行业规模快速增长。新能源充电桩是新能源汽车的重要配套基础设施，根据艾媒咨询，年，中国公共充电桩保有量达到.7万台，同比增长.3%。截至年底，中国新能源汽车与公共充电桩的比例为6.8：1，与私人充电桩的车桩比接近3.7：1，与国家发改委等部委下发的《电动汽车充电基础设施发展指南》提出的到年我国车桩比例达到约1∶1的配套水平仍存在较大差距，预计未来中国充电桩市场需求将长期增长，年保有量或达到.3万台。

V高压架构或成为下一代电动车主流平台，相关核心零件受益。V高压系统通常指整车高压电气系统电压范围达到-V的系统，统称V系统。V高压系统以低成本和高效率系统获得众多集团和品牌青睐，海外现代起亚、大众集团、奔驰、宝马等，国内比亚迪、吉利、极狐、现代、广汽、小鹏等均重点布局V高压平台。V高压架构有望成为下一代电动汽车的主流整车电压平台。陶瓷高压直流接触器深度受益新能源行业高景气，具有小型化、高负载、低消耗的特点。陶瓷高压直流接触器是新能源汽车和充电设施电池及电路系统的核心模块，已广泛应用于新能源汽车以及配套充电设施。根据国力股份招股书，年全球新能源高压直流接触器市场空间为24.2亿，至年将达到96.2亿元，复合增长率达31.8%。

公司系国内较早实现直流接触器产业化的厂商，产品竞争格局明朗。国力股份是国内较早实现直流接触器产业化的厂商，主要为新能源动力电池生产商、新能源汽车电控系统生产商等企业提供配套服务。公司在新能源领域主要竞争对手为宏发股份，其产品性能与外资品牌相当，生产规模大，生产成本较低。与宏发股份相比，公司的生产规模、自动化程度仍不足，因此在市场竞争中所占据的份额还不高。但在产品性能参数指标上，公司与宏发股份基本一致，且已在国内多家电池、电控行业龙头及整车厂商客户的产品应用中获得了广泛认可，具备一定的竞争实力。公司未来将在产品生产自动化、产品型号扩充、品牌知名度提升、研发投入加大等多方面提高竞争优势。

2.2、光伏风电及储能协同发力，带动核心组件需求

全球能源“低碳转型”与政策支持双轮驱动太阳能光伏发电建设，“十一五”规划起支持政策持续加码。全球能源体系正加快向低碳化转型，光伏和风力等可再生能源进入普及时期，逐渐成为全球能源的主流方向。我国对光伏行业的支持政策从“九五”计划至“十四五”规划经历了从“积极发展”到“重点发展”再到“大力提升”的变化。“九五”计划至“十五”计划时期，国家层面仅从宏观角度提出积极发展新能源，但未具体提及光伏等新能源；从“十一五”规划开始，明确提及太阳能光伏发电建设，“十二五”至“十三五”期间，将光伏产业列入战略性新兴产业，并重点规划推动能源结构优化升级路径。到“十四五”时期，根据《“十四五”规划和年远景目标纲要》，构建现代能源体系，大力提升光伏发电规模成为“十四五”时期的重要任务。

中国光伏行业高歌猛进，新增光伏装机规模持续突破。中国光伏新增装机量连续9年位居全球首位，光伏累计装机量连续7年位居全球首位。年10月，国家能源局发布1-9月份全国电力工业统计数据。截至9月底，太阳能发电装机容量约3.6亿千瓦，同比增长28.8%。中国光伏行业协会预测，在年国内光伏发电项目大规模储备量推动下，我国新增光伏装机规模或将增至75GW以上。太阳能光伏为可再生能源发电核心驱动因素，占电力装机比将持续上升。根据国际可再生能源机构，截止年全球光伏装机量将达到GW，光伏和风电将占到全球电力装机的73%。CPIA预测，在乐观情况下，年全球预测装机量将达到GW，中国预测装机量将达到GW。

光伏逆变器出口加速，受储能需求爆发影响，逆变器出口预期进一步上修，验证外需韧性。年9月逆变器出口.04万个，同比增长28.56%。在欧美能源涨价的刺激下，全球储能市场呈爆发式增长，加速了逆变器企业产品结构进一步向储能倾斜。德国新增的户用光伏系统中，预计70%配置了储能。我们预计年海外整体仍将维持能源短缺状态，电价维持高位，叠加储能商业模式的完善，有望推动逆变器进一步上修出口预期，由此将带动更多光伏及储能核心零部件的需求。

真空交流接触器、高压直流接触器：光伏发电核心组件。交流接触器市场未来增长点主要受光伏、新能源等行业驱动，高压真空接触器为主要发展趋向。根据国力股份招股书，年我国交流接触器市场规模约亿元，至年约为亿元，年均复合增长率10.87%。近年来随着新能源产业的不断发展，高压真空接触器在电力基建、新能源等行业的发展势头向好，有望成为未来交流接触器市场新的增长动力。公司真空交流接触器安全可靠，适用高电压、大电流、开断能力高，主要应用于光伏逆变器。真空交流接触器是一种交流电路开关器件，多用于电力开断和控制电路，承载的电流很大，带有过流或接地保护功能，可频繁的通断电路、以小电流控制大电流，主要应用于光伏逆变器、风电变流器等。

公司高压直流接触器耐温、密封性能好，应用于光伏、风能发电及储能电路系统中用以保护电路、防漏电、提升电路寿命。高压直流接触器为发电系统高压控制单元和储能电站通断控制单元，针对发电、储能领域高电压、高过载的需求，公司研发了高过载结构、新型触点材料及电弧控制技术等，提高了直流接触器在极限条件下的适应能力，提升了使用寿命与安全稳定性。

2.3、半导体设备自主可控，零部件国产化大趋势

半导体设备行业为半导体产业的核心支撑，中国市场份额呈持续增长趋势。随着市场需求带动全球产能中心逐步向中国大陆转移，我国半导体整体产业规模和技术水平逐步提高。根据国家统计局数据，年全球半导体设备销售额为.4亿美金，中国大陆半导体设备销售额为.3亿美金，中国大陆半导体设备销售额占全球比为28.86%，中国市场占比持续上升。

半导体精密零部件是半导体设备行业的基石。半导体零部件是指在材料、结构、工艺、品质和精度、可靠性及稳定性等方面达到半导体设备及技术要求的零部件。上游原材料包括铝合金材料和部分非金属原材料，下游应用则涵盖了光刻、刻蚀、清洗、薄膜沉积等半导体设备。鉴于半导体设备厂商往往为轻资产模式运营，其绝大部分关键核心技术需要物化在精密零部件上，或以精密零部件作为载体来实现，因此精密零部件对半导体设备的性能至关重要。

年全球半导体零部件市场规模或超过亿美金，大陆零部件市场规模超亿美元。根据SEMI，年全球半导体设备市场规模达到亿美金，预计年进一步提升14.7%至亿美金。若按零部件占设备市场规模的50%测算，则年全球半导体零部件市场规模或超过亿美金。根据SEMI，-年中国大陆半导体设备销售额占全球的平均比重为25.9%，若以此作为大陆零部件市场占全球的比重进行测算，则年中国大陆零部件市场规模为亿美金。

公司在真空电容器产品中实现技术突破，解决真空电容器批量生产提速难问题。真空电容器是以真空作为介质的电容器，与其他介质的电容器相比，具有耐压高、体积小、损耗低、性能稳定可靠等特点。公司主要生产用于半导体设备中射频电源的陶瓷真空电容器及陶瓷高压真空继电器。公司在产品性能参数上与国外竞争对手基本相当，且生产成本较低。但相较国外品牌，公司在半导体设备制造领域发展历程较短，在国际市场竞争中与国外品牌存在差距。陶瓷真空电容器产品对应的半导体设备零部件市场，主要由瑞士Comet以及日本明电舍占据主导地位，国产替代空间广阔。

2.4、军工市场广阔，军工电子器件认证壁垒高立

近年来我国综合国力不断增强，为应对周边安全局势及国际关系的变化对国防战略的调整，国防支出呈不断增长趋势。根据财政部及中商情报网数据，年至年我国中央公共财政国防预算支出从.8亿元增长至亿元，年复合增长率达8.39%，预计年我国国防预算支出将达到.2亿元。但从国防支出占GDP比重看，中国仍是世界上国防费投入相对较低的国家。根据年7月国务院发布的《新时代的中国国防》白皮书，年至年，中国国防费占国内生产总值平均比重约为1.3%，距离美国（约为3.5%）以及俄罗斯（约为4.4%）仍有一定距离。

步入21世纪，全球军费支出整体呈上升趋势，期间的地缘政治冲突也带动全球军费支出不断增加。截止年，全球军费支出达2.11万亿美元。军费开支的增加带动了军工电子市场规模的不断扩大以及对应产品研发能力的提高。从市场竞争格局上来看，目前世界军工电子市场集中度较高，欧美日等西方国家的技术垄断程度较高。根据ForecastInternational公司及美国军费支出数据统计测算，年美国军工电子市场规模达亿美元，占全球军工电子市场规模比重在30%左右，日本军工电子市场规模占比达25%，排名第二；欧洲排名第三，占比达20%。当前我国军工电子市场占全球比重仍相对较小。

真空器件系军工和航空航天自主可控核心重点，下游严苛认证要求带来高客户粘性。同军工产业一样，国内航空航天产业自主可控重点聚焦上游元器件和下游关键系统两大短板。上游元器件领域由于起步晚、起点低，包括高端高可靠电子元器件在内的许多产品仍需进口，研发制造自主可控需求迫切，为国内电子真空器件研发生产企业提供了广阔的发展空间。同时，军工及航天航空装备市场对供应商准入要求极为严苛，需提前经过军品认证，并严格控制产品研发、生产及测试等各个环节，准入门槛较高，一旦选定供应商不轻易更换，具有较强客户粘性。

真空器件国内鲜有同类产品，良好格局带来良好业务增长。根据国力股份招股书，公司应用于航天航空及军工领域的产品主要为陶瓷高压真空继电器、陶瓷高压直流接触器等。公司是较早进入市场的国产军用高压真空继电器厂商，并且近年来开发了军用直流接触器市场，产品型号和应用场景不断扩展，销售收入稳步提高。公司航天航空及军工业务在现有公开资料中暂未见其他参与者，行业竞争格局良好。

三、研发为核，平台优化+募投扩产助力未来发展

3.1、加大研发力度，电子真空器件技术平台推动产品开发

研发费用大幅上涨，研发团队不断扩充。公司年研发费用为0.41亿元，同比略微下降7.81%；研发费用率8.31%，同比略微下降2.96pt。主要原因是年研发投入包含了子公司医源医疗1-8月的研发费用，该子公司已于年8月处置。国力股份年Q1-Q3的研发费用为0.44亿元，同比上升54.28%；研发费用率9.16%，同比上升0.83pt。主要系公司加大各产品技术研发创新力度，研发投入增加所致。同时，公司研发团队规模逐年攀升，年公司研发人员数量已达人，较年增加21人，占公司总人数的14.61%。

电子真空器件技术平台雏形已现，研发成果转化顺利。公司深耕电子真空技术和产品的研发多年，核心技术主要分为电子真空器件“通用工艺技术”、“核心设计及制造技术”两大体系，已经掌握了相关核心工艺并建立了电子真空器件技术平台，深度助力实现多品种电子真空器件产品定制化的开发和量产。截至年，公司累计持有发明专利31项、实用新型专利82项、外观设计专利4件。持续加码研发，提升核心竞争力。截至H1，公司正在进行19个研发项目的攻关，预计总投资规模达到.3万元，其中“高功率耦合器的研发”、“大功率工业用磁控管的研发”和“大功率闸流管的研发”等项目均有望实现进口替代，多项在研项目也为公司未来成长提供十足竞争力。

3.2、产品性能业内领先，质量广受认可

公司产品主要分为真空无源器件和真空有源器件。真空无源器件包括陶瓷高压直流接触器、接触点组等，在新能源汽车及充电设施、航天航空及军工等领域均有所应用。真空有源器件包括大功率闸流管等，主要应用领域为安检、辐射及大科学工程。我们就公司四大典型产品陶瓷高压直流接触器、陶瓷高压真空继电器、真空交流接触器、陶瓷真空电容器进行展开分析：陶瓷高压直流接触器：公司的陶瓷高压直流接触器主要应用于新能源汽车及充电设施领域的电源电控等系统中，起到接通或断开储能电池，接通或断开空调、加热、气泵等用电负载，在特定场景（如用电设备过热、过流或熄火）中起到切断电池与用电设备间的连接以确保驾乘人员安全等作用。该产品在航天航空、储能等领域也已批量使用。公司该产品的工作电压范围等指标处于业内领先水平。

陶瓷高压真空继电器：公司的陶瓷高压真空继电器是将触点置于高真空的陶瓷腔体内，以真空作为灭弧和绝缘介质的继电器，具有耐击穿电压高、体积小、重量轻、熄弧快、寿命长等优点，在相同的体积下，其额定工作电压通常是普通非密封继电器的10倍以上。目前应用领域覆盖了包括军用短波通信、超视距雷达等重点工程、半导体设备用射频电源等多个领域。产品符合国家军用标准《GJBA-真空继电器通用规范》（也符合美军标MIL-DTLC）。公司的陶瓷高压真空继电器在参数上亦可以对标国外产品，目前已覆盖了数据中心、海底电缆通信主要应用领域，已经在军用短波通信、超视距雷达等重点工程、半导体设备用射频电源上批量使用。

真空交流接触器：公司的真空交流接触器具有开断能力强、使用寿命长等优点，应用于输配电、石油、化工、等领域，功能为线路正常开合和故障切断；陶瓷真空开关管的功能是电力线路快速保护。公司的真空交流接触器和陶瓷真空开关管符合标准及用户的要求，前者在抗过载能力和电寿命方面比肩同类可比产品，处于业内优秀水平；后者的额定开断能力等指标业内领先。

陶瓷真空电容器:公司生产的陶瓷真空电容器具有耐压高、体积小、损耗低、可靠性高等优点，主要应用于半导体设备和广播通讯设备中。在半导体设备中，真空电容器主要应用于等离子刻蚀及气相清洗等设备。由于显示设备的制造尺寸越来越大，射频电源的输出功率也相应增高。真空电容器的额定电压、额定电流等是影响射频输出功率的重要参数，电容器的机械寿命直接关系到相关设备的使用寿命，这些参数是同类型产品参与市场竞争的重要依据。

产品质量广受认可，客户拓展顺利。公司客户遍布新能源汽车及充电设施、半导体制造等多个领域。产品质量受到客户广泛认可，在年荣获宁德时代年度“供应优秀奖”、欣旺达“潜力供应商”、英搏尔“优秀合作伙伴”，军工客户“金牌供应商”。良好的客户口碑助力公司产品顺利拓展，公司还切入了中车时代、阳光电源、华为、BOSCH(中国)、VW（全球）、SAIC（乘用车）、施耐德等一系列客户合格供应商名录中。同时，根据公司投资者调研纪要，与特斯拉的业务合作也在稳步推进中。

3.3、募投项目助推生产线升级，产能逐步爬升

为满足下游日益增长的需求以及进一步完善公司研发平台，实现新品研发迭代，增强公司行业内竞争力，公司上市募集资金主要用于“真空继电器、真空电容器生产”等项目。真空继电器、真空电容器生产项目：使用募集资金18,.60万元，用于新建电子真空器件产品生产线，优化现有生产线，扩大陶瓷高压真空继电器、陶瓷真空电容器及真空有源器件的生产能力和产品性能品质，力求满足航天航空及军工、半导体、安检等战略领域对高端高可靠电子真空器件产品日益增长的市场需求。高压直流接触器生产项目：用于扩建公司陶瓷高压直流接触器自动化生产线，主要针对新能源汽车、光伏及风电、储能等市场，建成后建成后产能可达万只/年。电子真空器件研发中心项目：主要目的为建立研发中心，整合公司研发平台，提升公司整体研发能力。

根据国力股份投资者调研纪要，公司计划于年年底将募集资金使用完毕，待募投项目建设完成后，预计公司相关产品产能将于明年爬坡，有望在未来带来较大业绩增量。

四、盈利预测

直流接触器：公司在新能源汽车应用领域的主要产品为直流接触器，随着新能源汽车的不断发展，直流接触器的需求持续增长，营收占比也在不断扩大，国内对于新能源车长续航及电压等级的要求越来越高，而高压密封领域是公司的优势。我们预计公司直流接触器产品//年营收增速分别为%/%/40%，毛利率与年持平，为37.3%。交流接触器：交流接触器市场未来增长点主要受光伏、新能源等行业驱动，高压真空接触器为主要发展趋向。随着新能源产业的不断发展，高压真空接触器在电力基建、新能源等行业的发展势头向好，有望成为未来交流接触器市场新的增长动力。我们预计公司交流接触器产品//年营收均保持同比30%的增速，毛利率与年持平，为26.8%。

继电器：公司的陶瓷高压真空继电器是将触点置于高真空的陶瓷腔体内，以真空作为灭弧和绝缘介质的继电器，具有耐击穿电压高、体积小、重量轻、熄弧快、寿命长等优点，在相同的体积下，其额定工作电压通常是普通非密封继电器的10倍以上。目前应用领域覆盖了包括军用短波通信、超视距雷达等重点工程、半导体设备用射频电源等多个领域。我们预计公司继电器产品//年营收均保持同比10%的增速，毛利率与年持平，为69.3%。

电容器：陶瓷真空电容器产品对应的半导体设备零部件市场，主要由瑞士Comet以及日本明电舍占据主导地位，国产替代空间广阔。公司在真空电容器产品中实现技术突破，解决真空电容器批量生产提速难问题。公司在产品性能参数上与国外竞争对手基本相当，且生产成本较低。我们预计公司电容器产品//年营收均保持同比70%的增速，毛利率较年略有改善，提升至50%。开关管：公司的陶瓷真空开关管符合标准及用户的要求，额定开断能力等指标业内领先。我们预计公司开关管产品//年营收增速分别为10%/10%/10%，毛利率与年持平，为17.9%。

接触点组：公司生产的接触点组是直流接触器的核心部件，公司的接触点组需经过组装、焊接和检漏等工序，最终转化为成品直流接触器。主要销售给国外的SensataTechnologies。我们预计公司接触点组产品//年营收均保持同比20%的增速，毛利率与年持平，为27.3%。真空有源器件及其他业务：真空有源器件广泛应用于安检、辐照、高能加速器等大科学工程领域，随着下游市场需求处于稳步增长趋势。我们预计公司真空有源器件及其他业务//年营收均保持同比10%的增速，毛利率也分别与年持平。综上所述，我们预计公司~年总营收分别为7.8/12.9/17.6亿元，随着各项费用率稳中有降，预计-24年净利率分别为12.1%/15.2%/16.1%，对应归母净利润分别为0.95/1.95/2.82亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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