交通运输行业2023年度投资策略出行大周

（报告出品方/作者：东方证券，刘阳、燕斯娴）

交运板块的年：超额收益明显，基本面底部盘桓

股价表现：全年超额收益显著

年初至今交运板块显著跑赢市场。截至11月25日，在全部申万31个一级行业中涨幅排名第四，下跌5.5%，仅次于煤炭（+22.4%）、综合（+5.8%）和建筑装饰（-5.2%），沪深指数下跌23.6%。

全年走势来看，交运板块总体震荡小幅下跌，而沪深则在7月后快速下跌，交运板块防御属性凸显。拉长来看，自20年初至11月25日，交运板块总体震荡，相比20年初下跌3.3%，沪深指数则经历了较大幅度的“上涨-下跌”过程，最大涨幅约40%，此后持续下跌，最终相比20年初下跌9.1%。

申万交运各三级子行业中，今年以来截至11月25日，机场板块（上涨8.2%）一枝独秀，铁路运输（2.7%）和原材料供应链服务（2.1%）次之，仅此三个板块上涨；快递（-20.4%）、跨境物流（-19.4%）、仓储物流（-14.1%）跌幅前三。

基本面表现：疫情反复下客运持续低迷，货运边际改善

客运：下半年有所改善，但较疫情前缺口仍大

总体来看，客运走出二季度冰点数据，下半年起有所改善，但较19年缺口仍大。

民航客运量1-9月累计客运量2.05亿，同比下降42.1%，较19年下降58.9%。

高频数据来看，11月24日全民航执行客运航班量架次，同比年下降51.4%，同比年下降73.0%，环比上周同期下降8.6%，航班执飞率为26.7%。当前运行水平仅略好于2季度，行业压力仍然巨大。

铁路客运量1-9月累计13.8亿人次，同比下滑32.8%，较19年下滑50.8%，9月1.48亿人次，同比下滑35.1%，较19年下滑50.6%。

公路客运量1-9月累计27.9亿人次，同比下滑29.0%，较19年下滑71.7%，其中9月3.1亿人次，同比下滑24.2%，较19年下滑71.9%。

货运：保通保畅政策下边际改善显著

今年以来多点散发疫情，一度对货运冲击严重。4月以来在交通运输部保通保畅政策下，边际改善显著，但受宏观大环境、出口转弱等影响，未能恢复至较高水平。具体来看：

快递件量增速显著放缓

全行业1-10月累计件量.6亿件，同比增长3.6%，其中10月件量98.6亿件，同比下滑0.9%。

11月以来双十一促销活动对快递业务量环比增益较大，同比增速较低。据国家邮政局披露，11月1-11日，日均件量（以揽收计）3.88亿件，同比去年11月全月日均3.78亿件增长2.8%；相比10月日均3.24亿件增长19.8%。其中11月11日全国快递包裹揽收量5.52亿件，投递量3.26亿件。根据交通运输部保通保畅数据，11月1日-24日，全国日均揽收包裹量3.56亿件，同比去年11月日均3.78件下滑5.8%。

公路货运：11月以来全国整车货运流量指数日均值同比下滑25.67%

公路货运量1-9月累计.49亿吨，同比下滑4.41%，较19年1-9月累计值下滑8.7%，其中9月33.75亿吨，同比下滑3.4%，较19年9月下滑13.5%；全国整车货运流量指数（以19年为基数）10月均值93.13点，同比下滑26.1%，环比下降9.83；11月11日97.58点，11月1-11日均值95.29点，同比下滑25.67%。

铁路货运量：11月以来日均值较去年同期下滑4.3%

铁路货运量1-9月累计36.86亿吨，同比增长6.07%，较19年增长16.8%，其中9月4.12亿吨，同比增长9.1%；根据保通保畅数据，10月铁路货运量3.28亿吨，同比下降18.66%；日均.54万吨，环比9月下降3.14%。11月1-11日日均值.6万吨，较去年11月日均下滑4.3%。

集装箱吞吐量：11月以来较去年同期日均下滑6.9%

全国主要港口货物吞吐量1-9月累计.55亿吨，同比增长0.1%，较19年增长12.2%，其中9月13.09亿吨，同比下滑2.98%，较19年增长8.6%；集装箱吞吐量1-9月累计2.19亿标准箱，同比增长4.00%，较19年增长12.4%，其中9月万标准箱，同比增长2.6%，较19年增长9.3%；根据保通保畅数据，10月集装箱吞吐量.3万标准箱，同比下滑6.4%，环比下滑0.89%；日均74.43万标准箱，环比下滑7.9%。11月1-11日日均值75.01万标准箱，较去年同期日均下滑6.9%。

出行链：政策优化、方向确立，把握出行复苏大机遇

我们认为防控措施的优化，短期有助于刺激整体出行、旅游、商务活动等需求回暖，也将显著改善出行链目前低迷的经营环境。更重要的是，后续的恢复预期和改善方向更为确定，行业已经走向右侧，中长期充满希望。

航空：站在大周期的起点

市场对于航空板块疫情恢复期大周期级别的修复和兑现，实际基于极为朴素的周期认知：周期底部，供给端，巨额亏损下各行业主体无论主观扩张意愿还是客观扩张能力均降至冰点，叠加上游制造商供应链问题，飞机供给大幅降速明确；需求端，短期随疫情波动，纵观20年疫情发生以来，部分时期国内外良好表现彰显航空需求韧性；中长期国内较低的航空渗透水平下，航空需求空间和增速仍长期可期。票价弹性，供需大幅反转，叠加近年来头部航线经济舱全价票大幅提升，最终为行业票价弹性构筑了极佳的外部环境，业绩弹性可期。

供给端：飞机供给中长期确定性大幅降速

航空业在经历了近3年疫情冲击后，巨额亏损下各行业主体主观扩张意愿和客观扩张能力均降至冰点，同时叠加上游制造商供应链问题，飞机供给大幅降速明确。

航司：巨额亏损下扩张意愿和扩张能力大幅受损

财务角度，各航司资产负债率均攀升至历史高位。年度来看，几乎仅次于年金融危机时期，但彼时航空业规模尚小，各航司在金融危机前均无较为厚实的资本积累，相对不可比。疫情三年对于净资产的冲击极为严重，各航司扩张意愿和能力降至冰点。疫情发生以来全行业飞机引进已大幅降速。

后续来看，根据各航司22年半年报（南航为21年年报）机队规划，较疫情前依然大幅降速。原始口径三大航22-24年合计机队增速分别为4.5%、2.5%和2.5%，24年较21年年复合增速3.2%，较13-18年（19年MAX停飞扰动）9.1%复合增速大幅放缓。

考虑MAX国内复飞和恢复引进暂无时间表，剔除南航引进规划中22-24年分别39、37和27架机型引进计划，则三大航复合增速进一步下降至1.8%。

进一步若剔除国产飞机引进计划，即ARJ21支线机型（适用航线与大型飞机不同）和C机型（交付节奏有较大不确定性），则复合增速降至0.5%。

空客：存在较大的产能和供应链限制

结合空客

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