MLCC龙头风华高科研究报告风正帆悬,春
（报告出品方/作者：长江证券，莫文宇、谢尔曼）
MLCC龙头，定位元器件整合配套供应商风华高科位于广东省肇庆市，于年成立，是一家专业从事高端新型元器件、电子材料、电子专用设备等电子信息基础产品的高新技术企业，年在深圳证券交易所挂牌上市。公司已发展成为国内大型新型元器件及电子信息基础产品科研、生产和出口基地，拥有自主知识产权及核心产品关键技术的国际知名新型电子元器件行业大公司。公司致力于成为世界一流的电子元器件整合配套供应商和解决方案提供商。
公司第一大股东为广东省广晟控股集团有限公司，持有20.03%股份，实际控制人为广东省国资委。公司董事长吴泽林先生于年9月13日起任职，年9月至年9月，任广晟有色金属股份有限公司党委书记、董事长。
周期成长型行业，基本面与行业景气关联度高
回顾历史，风华高科基本面跟随行业景气度和自身产能释放，在不同阶段增速差别较大。年-年，公司在行业景气周期的强劲催化下业绩实现爆发式增长，营业收入由27.74亿元增长至45.80亿元；归母净利润由0.86亿元增长至10.17亿元。年MLCC渠道消化库存，价格回落下行业景气度同比下降。年前三季度，公司增长动力呈现显著复苏，营业收入39.55亿元，同比增长35.47%，归母净利润8.79亿元，同比增长.72%。
盈利能力方面，风华高科也表现出与行业景气度较高的相关度。年公司销售毛利率20.04%，年提升至41.67%；年公司销售净利率3.37%，年提升至22.46%。分地区营收结构上，公司主要服务大陆客户，海外业务占比近年来均在10%以下，表明公司过去成长主要通过提升国内客户市占率。
年至年Q3，公司期间费用率相对稳定，其中销售费用率和财务费用率有所下降。年Q3，公司ROE（加权）水平为13.72%，在长江证券电子行业分类的近家上市公司中排名第94位。
风华高科财务杠杆水平较低，年Q3资产负债率32.50%，同期在长江证券电子行业分类的近家上市公司中排名第位。公司短期偿债能力尚可，年三季度流动比率和速动比率分别为1.50和1.22。
国内MLCC龙头，打造元器件平台型公司
风华高科产品线包括电容、电阻和电感，下游应用覆盖通讯类、消费类、计算机类、汽车电子类、照明电器类等各类电子终端。公司营业收入结构中，片式电容和片式电阻占比较高，是公司核心业务。FPC线路板业务主要为公司此前控股的子公司奈电科技，年4月公司董事会审议通过奈电科技以公开挂牌方式增资扩股暨引入战略投资者。经世运电路增资后，风华高科持有奈电科技股权由%下降至30%，世运电路持股比例70%。
风华高科片式电容与片式电阻主业历史盈利水平较好，FPC线路板则在-年处于下滑，主要因产线升级与研发投入不足，产品迭代无法满足客户需求，导致产品价格持续走低。
从产业链来看，风华高科的核心产品MLCC、电阻均属于基础被动元器件，上游为陶瓷粉体、金属原材料等供应商。MLCC主打叠层工艺，产品定位小型化，在数字电路功能日益复杂、智能终端轻薄便携等趋势下，广泛应用于移动终端、基站、影音设备、汽车电子等成长性领域。
需求长周期已至，国产替代进入快车道在“顺天应时”系列报告第二篇中，我们对MLCC行业进行了复盘研究，我们认为MLCC长期需求侧的量价均处于成长趋势：
MLCC处于继影音和通信后，向汽车的第三次跃迁。智能终端功能不断丰富、汽车智能化水平提升、性能不断增强，所使用的元器件数量随之提升，构成MLCC中长期需求中“量”的逻辑。
MLCC在小型化工艺驱动下，容积效率实现飞跃。新型智能终端的出现、通信技术跃迁和传统终端电气化水平提升等对被动元器件形成产品升级的拉动，构成MLCC中长期需求中“价”的逻辑。（报告来源：未来智库）
芯片短缺抑制元器件需求，5G推动需求增长
年上半年，全球智能手机出货量同比迎来明显修复，根据IDC统计数据，Q1、Q2出货量分别同比增长25.27%和12.50%。但全球芯片供给出现历史罕见的短缺，直接导致了智能手机三四季度“旺季不旺”，Q3、Q4出货量同比分别下降6.33%和6.09%。4G安卓机型在得不到芯片供应保障下，减少了对其他元器件的采购。
5G产品将被广泛采用，5GSoC供应商联发科估计年全球5G渗透率达到35%-40%，预计年将达到50%。在一些5G基础设施建设更快的国家，智能手机的5G技术应用比例更高。中国信通院数据显示，年国内市场手机总体出货量为3.51亿部，同比增长13.9%。其中，5G手机出货量2.66亿部，同比增长63.5%，占同期手机出货量的75.9%。
5G智能手机在移动通信功能方面较4G手机增加了多个频段，性能增强是以更多、更复杂的信号处理电路为基础实现的。MLCC使用的数量大大增加，目前在高端5G智能手机平均使用达到0颗-颗（低端为颗-颗，中端为颗-颗）。智能手机电池容量越大，需要配置更多大容量、高品质MLCC以实现快速稳定的充电。同时部分回路使用大容量MLCC减少总使用数量。MLCC小型化和大容量是长期趋势。
5G通信可以通过使用高频频段高速处理大量数据，由于使用高频需要大量基站。根据三星电机估计，每个5G基站使用的MLCC数量约为2万个，是4GLTE的4倍。与4GLTE相比，5G通信基站的发射天线和部件更多，功耗和发热量更高。因此，安装在5G通信基站上的MLCC必须具有高电容，高容MLCC可以替代数个低容MLCC，以最小化组件安装面积并稳定供电。此外，由于基站使用高工作电压以降低功率损耗的特性，需要高压产品，并且产品还应具有高可靠性，能够在面对温度和湿度等环境变化时正常运行。
汽车智能化，继电动化后最明确方向
现代汽车已经配备了电气和电子电路来实现各种功能，对MLCC的需求与日俱增。即使是没有自动驾驶功能的传统车辆也使用了大约3,颗MLCC。
电气化和先进自动驾驶功能的不断升级下，车载MLCC需求有望进入爆发。根据村田估计，L2+级别的车辆使用超过10,颗MLCC。
除用量大幅增长外，车规级MLCC产品关系车辆行驶安全，且高温、高湿、高震动的工作环境更加恶劣，因此较传统消费电子MLCC在可靠性要求上全面升级，制造商必须改进工艺以获得更长的使用寿命和更高工作温度区间等。
汽车电路中不仅有类似消费电子产品的低压MLCC，也有庞大的中高压MLCC需求。而且，随着V快充的普及，充电电路高压化要求MLCC保证高质量水平时提升耐压性能。在实际设计中，还需要进一步提升电压裕度，部分要求支持1.5kV-2kV电压。从小型化的角度，车载MLCC比消费电子终端MLCC发展滞后5-10年。目前车载MLCC领先的海外供应商主要依靠产品可靠性优势。
国产替代空间巨大，供应链安全助推
全球MLCC市场份额呈现高度集中，根据台厂国巨估计，截至年三季度全球前四大MLCC供应商（基美被国巨并购）共占据78%市场份额（出货量口径）。我们估算风华高科年MLCC月均出货量亿颗，是国巨（估算约亿颗/月）的三分之一左右，对应全球MLCC出货量市场份额约4.1%。
国巨年前三季度营收折合人民币约36亿元，全球市占率34%。我们估算风华高科前三季度电阻营收为11亿元，对应全球市占率约10.4%。从当前的竞争格局来看，MLCC市场主要掌握在海外供应商手中，大陆供应商实现国产替代的空间巨大。我们认为，MLCC最终能实现国产替代的基础是大陆电子终端制造所需的产业集群效应。此外，自年以来终端客户对供应链安全更加重视，无论是部分被封锁供应链的科技企业，还是未雨绸缪的传统电子产品制造商，都迫切需要培育本土的可靠元器件供应商。
风华高科生产MLCC已有30余年，与日系领先竞争对手的技术差距不断缩小。目前公司公司综合技术水平与台系厂家持平，处于行业内中游偏上的地位。经过技术改造和工艺提升，产品稳定性、可靠性和一致性整体达到高端战略客户要求。
扩产项目持续推进，静待景气修复与产能双击当前大陆MLCC公司处于扩产+国产替代的份额逻辑对抗终端整体需求不振，淡季基本面面临同比增长压力。我们认为当下半年传统旺季到来，叠加缺芯缓解，有望看到行业景气修复与公司产能释放的双击。
大额定增投入，产能持续释放
年3月13日，风华高科公告投资建设祥和工业园高端电容基地，拟分三期投入共计75亿元，改建现有厂房约25,平米，新建厂房约,平米，新增月产亿只高端MLCC产能。产品型号包括：05、、、、、、及以上。
除MLCC扩产外，公司还规划了月产亿只片式电阻新增产能，型号包括、05、、、、、、其他片阻、薄膜电阻、合金电阻等。为配套年公告的祥和工业园与片式电阻扩产项目，公司非公开发行股票，拟募集不超过50亿元，其中40亿元拟投入祥和工业园项目，10亿元拟投入片式电阻技改项目。本次非公开发行将有望帮助公司扩大产能规模，提升产品市场竞争力，抓住行业新的发展机遇，实现综合实力的跨越式发展。
景气修复可期，基本面有望迎来拐点
我们在“顺天应时”系列第二篇MLCC复盘研究中提出，MLCC景气度的表征是产品价格，而交期与库存则是领先于价格的指标。从以上三个角度出发，我们对未来MLCC景气度修复保持乐观。（报告来源：未来智库）
价格端：一季度环比回落幅度可控，全年展望无虞
全球MLCC龙头村田表示，年一季度（FY21Q4）全球汽车销量环比减少，主要受芯片短缺因素影响，以及汽车生产的季节性。但依然在一季度和主要客户年度议价时协商了新的价格，年降幅度较此前预期更小。对全年，村田同样给出了较为乐观的预期，在生产量同比增长约10%的基础上，预计FY22电容器收入增长22%。
库存端：原厂库存上行预备需求回暖，渠道持续消化
数据上MLCC龙头供应商库存水平有所提升，主要是对未来一年需求扩张、新冠疫情好转以及半导体短缺缓解保持乐观预期而提前准备。年初MLCC龙头村田在法说会上表示年四季度行业在高端智能手机和中国手机品牌需求转淡下进入库存调整，但预计库存调整在3月将进入尾声。
交期端：高端型号交期较长，中低端型号仍在寻底
根据电子元器件行业协会（ECIA）统计，电容器整体（包含MLCC、铝电解电容、薄膜电容等）交期在年下半年保持在17周左右，是近年来最紧缺的时刻。Paumanok统计的MLCC单品市场行情中，型号交期为22周，略短于年大缺货时的25周-28周；型号交期为25周，略短于年最紧张的25-36周。
从结构上看，根据富昌电子统计的年一季度主要MLCC品牌交货周期，低容产品交期普遍短于高容产品，反映了当前中低端通用型MLCC需求不旺，高阶产品需求状况相对良好。
总结全文，我们认为风华高科具备长期较好的成长潜力，当前处于行业需求淡季的左侧布局时点，估值较被动器件可比公司具有优势。按照公司历史平均投入产出比，年MLCC与片式电阻扩产项目有望在未来带来约亿元营收，是年营收规模的3.4倍。在产能持续落地的周期内，公司有望保持高速增长。当前处于下游传统淡季，且智能手机需求受缺芯抑制。预计下半年需求转旺后，元器件采购动力有望得到修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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